¿Hasta dónde conviene invertir en los bonos atados al dólar del gobierno? Según la consultora Quantum: las últimas colocaciones de deuda dólar-linked que hizo el Tesoro, particularmente aquella con vencimiento en 2016, despiertan el interrogante respecto de la conveniencia de re-balancear posiciones de cartera incorporando esos activos en detrimento de los denominados en dólares “puros”, de duración similar.
Para responder la pregunta, nos planteamos un ejercicio inicial que supone colocaciones alternativas en BONAD 2016 (USD-linked) y BONAR X (USD) para un horizonte de dos años, coincidente con el vencimiento del Bono USD-linked (oct-2016). En ese momento se cobra el bono atado al tipo de cambio y se deshacen las posiciones del bono en USD. Para robustecer las conclusiones, agregamos un bono en USD de duración superior, el BONAR 2024.
Entre los supuestos consideramos los siguientes:
1. Dentro del horizonte de los dos años se unifica el mercado de cambios
2. El tipo de cambio al que se unifica el mercado es el que surge de cerrar la brecha actual del orden del 45% (USD/ARS 12,30)
3. Existe un arreglo o principio de acuerdo con los holdouts en el primer cuatrimestre de 2015, lo cual coloca el rendimiento de los bonos en el 5% (hoy del 10% anual).
4. Los cupones son reinvertidos en el mismo título.
Bajo este escenario, la inversión en USD-linked para bonos de duración similar tiene en dos años un rendimiento total superior: el del BONAR X es del 36%, mientras que el del BONAD 2016 es 50%. Sin embargo, cuando se compara el rendimiento de la deuda USD-linked en relación a una en USD pero de duración mayor, las conclusiones se modifican: el BONAR 2024 tiene un rendimiento total del 60%, gracias a la ganancia de capital derivada de la compresión de spreads.
La desagregación de los rendimientos según sus componentes tiene información relevante que también debe considerarse para evaluar entre estas alternativas. El rendimiento total se descompone en: (a) cupones, (b) ganancia de capital, (c) reinversión de cupones y ganancia de capital respectiva y (d) brecha. Los bonos en USD tienen cupones elevados, y a los precios actuales, tienen recorridos futuros interesantes, sobre todo los del tramo largo de la curva (ej, BONAR 2024). Por otro lado, el rendimiento de la inversión USD-linked tiene como componente principal la brecha.
Si el tipo de cambio al que se unifique el mercado fuese inferior al de una brecha del 45%, la alternativa comenzaría a perder atractivo. De lo contrario, si la brecha se cerrase a un valor más elevado, entonces el rendimiento podría hasta superar al del BONAR 2024.
Para estar indiferente entre la inversión en BONAR X y BONAD 2016 la brecha debería cerrarse al 30% (sería suponer que en dos años el tipo de cambio oficial es USD/ARS 11,05). Por debajo, la inversión USD-linked pierde todo su atractivo. Dado el nivel de apreciación real actual del tipo de cambio oficial y las perspectivas del contexto internacional, particularmente en Brasil, parece razonable esperar que el tipo de cambio se unifique de aquí a dos años con una depreciación mayor al 30%.