Por Walter Morales, Presidente & Estratega de Wise Capital
El Plan Económico de Milei
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Resolver el problema de los pasivos remunerados para luego implementar su plan de estabilización.
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Llevar el tipo de cambio mayorista a $650 (+80%), luego ir eliminando las restricciones cambiarias gradualmente durante 2024 manteniendo un tipo de cambio real alto para acumular reservas y pagar la deuda.
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Fuerte ajuste fiscal, congelamiento del gasto de capital y eliminación total de subsidios energéticos. Gasto real se licúa con inflación.
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Suba de tasa de interés por encima del nivel de la inflación y eliminación de financiamiento monetario al Tesoro.
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Renegociar el acuerdo con FMI para postergar los pagos de Enero. Los vencimientos con el FMI en los próximos tres meses suman USD 3.635 millones.
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La devaluación provocará un fuerte shock y reacomodamiento de los precios relativos que intentará ser contenido vía fuerte recesión, alta tasa de interés y apertura comercial.
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Plan de Reforma del Estado, privatizaciones de empresas públicas y venta de empresas privadas en las cuales tiene participación accionaria.
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Descartada la dolarización durante 2024.
Habría un fuerte ajuste fiscal que más allá del eslogan “que lo pague la política”, habrá que ver hacia dónde apuntará, ya que entre Jubilaciones, Pensiones, Subsidios Sociales, Subsidios de Tarifas y Empleados Públicos se explica 79% del Gasto y gran parte de ese gasto está indexado por inflación. En caso de querer bajar el gasto público mediante el congelamiento del gasto real habría que modificar la ley de movilidad con las cuales se ajustan las prestaciones sociales.
La Dolarización no puede implementarse al inicio porque no hay dólares para hacerlo. Sin embargo, el presidente aún no la descartó de su plan de reformas durante su mandato.
Limitantes a la Dolarización
- Económicas. Eliminar al Peso ocasionará una hiperinflación ya que el BCRA tiene pasivos en pesos equivalentes a USD40.000 millones (en CCL), a la vez que las Reservas Netas son negativas en USD10.500 millones.
- Financieras. Los Bancos tendrían pérdidas en pesos en sus balances porque la dolarización implica convertir títulos en pesos, que cotizan al 90% de paridad, a bonos en dólares, que cotizan al 30%. Tengamos en cuenta que las ex Leliq representan 60% del Patrimonio de los bancos privados, lo que aumentaría el riesgo de corridas bancarias por la consolidación de encajes en dólares y en pesos.
- Políticas. LLA + PRO tienen 29% de Diputados y 19% de Senadores. Puede avanzar por DNU, pero el Congreso tiene la facultad para derogar. Si la UCR vuelve a Juntos, el bloque “oficialista” representaría 43% en Diputados y 37% en el Senado.
Los pasivos remunerados son el primer escollo a resolver según el presidente electo. A lo que se suma que actualmente las reservas netas son negativas en USD 10.500 millones. Es así que si tomamos la totalidad de los pasivos del Banco Central medidos a diferentes tipos de cambio vemos que el volumen necesario de dólares para llevar adelante un proceso de dolarización no estará disponible en el mediano plazo. En 2024 faltarían al menos USD 16.500 millones (no estamos contando pagos al FMI y vencimientos de bonos en dólares que suman USD13.000 millones +). Claramente, Milei va a tener que dar señales claras para intentar que ingrese capital (aunque sea financiero), renegociar con el FMI y lanzar un Blanqueo de Capitales con fuertes incentivos. Milei dijo que no hay lugar para el gradualismo y esto hace pensar que habrá una fuerte devaluación y posiblemente sin desdoblamiento cambiario. No descartamos un dólar en torno a $1.000, e incluso más alto si la transición es desordenada, ya que eso va a disparar al tipo de cambio. El dólar en $650 es un buen arranque pero el mercado le va a pedir más porque sigue habiendo atraso cambiario.
A priori vemos tres formas de cubrirnos: Dólar Futuro, Bonos Dollar Linked / Duales y el FCI Wise Capital Hedge. Por el lado del Futuro, el día jueves alcanzó $799 a diciembre. Esto muestra que los valores de los Futuros están alcanzando niveles anteriores a las Elecciones Generales. Se espera una devaluación fuerte en el comienzo del próximo Gobierno, pero ojo que si el ajuste inicial es a $650, con los futuros de diciembre se van a registrar pérdidas.
Clave: si bien lo que se espera de Milei es una devaluación fuerte en el comienzo de su gobierno, hay que estar atento a la posibilidad de que el tipo de cambio de referencia para Futuros, Dollar Linked y Duales se mantenga bajo.
Los bonos Duales y Dollar Linked, ya tienen incorporado en sus precios parte de la devaluación futura. Hoy el Dólar Exportador está en $641 y si es la primera parada de la deva, tendríamos más para ganar con bonos que ajustan por CER. Recomendamos tener cobertura únicamente para tener calzados los pagos en moneda dura y no por pensar que vamos a tener un ajuste cambiario. Además cubrirnos únicamente por el Fondo Wise Capital Hedge, ya que al tener una porción importante de Pagarés Bursátiles, va a captar más devaluación que los Duales y/o Dollar Linked.
Se va a instrumentar un Plan de Estabilización pero es necesario que Milei de claras señales de que la eliminación de los pesos no es alternativa. Es que mientras la Dolarización no esté completamente descartada (hablamos de 2024), será casi imposible recuperar la demanda de pesos cuando la inflación se dispare, algo que va a ocurrir cuando se ajusten los precios relativos.
43%. Es la inflación necesaria para realinear los precios relativos.
Milei repitió varias veces que no se va a levantar el Cepo sin antes solucionar el problema de las Leliq. Y esto no es algo fácil de hacer porque los Títulos del BCRA equivalen a 330% de la Base Monetaria, superior al previo existente a la hiper de 1989. El porcentaje aumenta a 470% si incluímos los Bonos del Tesoro en manos de privados. El mercado cree que el gobierno tomará un crédito en el exterior con el cual rescatará parte o la totalidad del stock de los pasivos remunerados.
El esquema 70/30 de liquidación de exportaciones se va a prorrogar hasta el 10/12, pero pasa a ser 50/50, lo que arroja un Dólar de $641. Es una señal de transición positiva el buscar el ingreso de divisas al BCRA. Lo que tenemos dudas es si a partir del 11/12 las Cuentas a la Vista Dollar Linked van a seguir existiendo, porque no sólo representa incrementar la deuda del BCRA, sino darle un premio a los importadores sobre el valor de la cobertura cambiaria.
En la última semana, los bancos disminuyeron las renovaciones en Leliqs, y en cambio migraron a los Pases a 1 día. Si bien el principal motivo es la posibilidad de un aumento en la tasa, también podemos suponer que los bancos prefieren estar más líquidos a 1 día y no a 28 días en las Leliqs. Además los saldos en Lediv a tasa 0% aumentaron 84% desde el comienzo del mes y parece una buena alternativa tomar el rendimiento de los bonos Dollar Linked y Duales que anticipan una devaluación y pasarse luego a las Lediv para captar la devaluación real. Lo que no se sabe es qué va a pasar a partir del 10/12, ya que se incrementa la deuda del BCRA para hacer frente al pago ante una devaluación.
Las subas de los Bonos que ajustan por CER la justificamos en el 43% de inflación que generaría el hecho de poner los precios relativos en caja y en que la deuda pública en pesos no tiene necesidad de ser reestructurada. Como ratifica Milei en cada entrevista y anuncio que hace, su principal foco está sobre las Leliqs y Lediv, primero debe desactivar esa bomba para poder enfocarse en levantar el Cepo Cambiario.
La inflación esperada por encima de dos dígitos para los próximos meses, sumado a la confianza en los pagos de los activos, trasladan confianza hacia los inversores. Los Bonos más largos son más atractivos, aunque a la vez más volátiles. Recomendamos T4X4 que tiene una TIR de -2% y T5X4 que rinde CER +2%.
Los bonos a Tasa Fija debemos dejarlos afuera porque es de esperar que con la devaluación haya un aumento importante en la tasa de interés. Hoy la tasa del Plazo Fijo Mayorista está en 133% de TNA (255% de TEA), pero no hay que descartar un aumento de las tasas el jueves para incentivar a los bancos a colocarse en Leliqs nuevamente.
La única manera de financiarse por debajo de la tasa de Plazo Fijo Mayorista es con aval de cartera propia (85% de TNA promedio, pero no hay mucho mercado) o con SGRs detrás (122% de TNA). Ir al Mercado de Capitales “a sola firma” a un plazo de 30 días tiene un costo de 140% de TNA de piso.
Tres ventajas de financiarse a través del mercado:
- Los pagos son a tasa vencida (el banco cobra tasa adelantada), lo que hace que la misma tasa, vía mercado, sea más barata.
- El pago es al vencimiento y no en cuotas mensuales, lo que permite una mayor erosión vía inflación.
- No se afecta la línea de crédito bancaria, quedando disponible para tomar deuda a tasas preferenciales.
Las cauciones bursátiles tomadoras se están efectuando a tasas de 107% nominal anual, lo que arroja una TEA de 191%. El fondo que asesoramos más conservador, el Ascap Balanceado X (Wise Capital Saving) tiene un rendimiento proyectado de 201%, lo que resulta un spread positivo entre ambas tasas. Los Pagarés Bursátiles en pesos se emiten a tasas promedio de 145% TNA pero a plazos muy cortos.
Para los Pagarés Bursátiles Dólar Linked a un año de plazo, tenemos que considerar una evolución del tipo de cambio del 260%. Con tasas entre 140% y 165% Nominal Anual en el segmento No Garantizado, resultan muy atractivas con respecto al Financiamiento Bancario No Subsidiado. Si bien los plazos de negociación en pesos continúan siendo cortos (aprox. 30d), una estructura de revolving brinda al inversor un reseteo de tasas ante un aumento de la Tasa de Política Monetaria y el emisor tiene más previsibilidad sobre un instrumento a tasa fija. Además, un trimestre después del ajuste cambiario fuerte se va a venir una baja en las tasas, que con estos instrumentos va a ser captada, pero no con el financiamiento bancario.
Dólar Linked: con tasas en promedio entre -2% y 2% y con plazos de vencimiento que triplican los plazos promedios de los pagaré DL. Son instrumentos que debemos considerar que cuentan con cláusulas de ajustes por desdoblamientos cambiarios y recompras anticipadas.
Pyme Garantizada Pesos: Con márgenes sobre badlar entre los 7% y 9% son un buen instrumento a tasa variable, dado que no hay un límite máximo de tasa para los cupones y tienen un aval que garantiza el pago de los mismos.
Los Fideicomisos Financieros son alternativas de inversión con márgenes sobre Badlar, en promedio, de 8,0% y duration cortas, que en promedio están en 4 meses. Las tasas máximas ofrecidas en las licitaciones (160% a 185% TNA) brindan una cobertura ante una suba de la Tasa de Política Monetaria. Debemos considerar que un aumento de la Tasa Badlar en 24%, implicaría que la mayoría de las emisiones quedarían a tasa fija (Tasa Máxima) hasta su vencimiento. Este aumento implicaría una Tasa de Política Monetaria aproximada de 165%.
Los Bonos en Dólares tuvieron una gran semana después de las elecciones. Milei anticipó que se van a cumplir los compromisos a rajatabla y la expectativa creció sobre la idea de que habrá un recorte en el Déficit Fiscal. El rumor de que Caputo se apunte como Ministro de Economía acompañó esta suba con la buena relación del economista con los fondos del exterior. De todos modos, va a ser la reacción de corto plazo porque los inversores van a querer conocer el Plan Económico, la reacción de la gente frente al shock y la recepción del FMI.
La devaluación, el sinceramiento de los precios relativos y poner en orden a las cuentas fiscales impactarán de manera positiva sobre las acciones argentinas. El Merval recién está recuperando el nivel post Paso 2019. Dado que esperamos un fuerte ajuste sobre la actividad económica no sugerimos acciones como Loma Negra ó Holcim, pero si creemos que las empresas de servicios públicos como Tran, Cepu, Teco recuperarán valor si el gobierno ajusta el déficit fiscal, reordena los precios relativos y lleva adelante un plan de privatizaciones.
Empresas exportadoras y de servicios públicos son nuestras elegidas. Las primeras por la necesidad de acumular divisas y las segundas por el plan de reformas.
El S&P 500 continúa alcista y en lo que va del mes sube 8%. Hacia adelante la perspectiva es muy positiva teniendo en cuenta que la Fed no subirá la tasa en su reunión del 13 de Diciembre por lo que pensamos que el índice superará el máximo de julio y continuará la tendencia, yendo a buscar en 2024, año de elecciones presidenciales, el máximo histórico de 4800 puntos de enero de 2022. Por ello, creemos que éste es un buen momento para posicionarse en nuestro fondo Wise Total Return Fund con una mirada de mediano plazo.
